文 | 尹举新@环球老虎财经

5月15日晚间，美凯龙（601828.SH）发布公告称，红星控股将非公开发行规模不超过50亿元的可交换公司债券，但截至5月14日发行工作结束，实际发行规模为43.594亿元。阿里巴巴成功认购红星控股发行的本期债券全部份额。本债券的期限为5年，初始转换价格为12.28元/股。

如果按12.28元/股的转股价格算，阿里巴巴将拿下折合3.55亿股，约合公司总股本10%的美凯龙A股。在入股A股的同时，阿里巴巴也收购红星美凯龙（01528.HK）3.7%的港股股份，或将总股本升到13.7%。

然而，可交债与购股毕竟存在区别。如阿里巴巴在到期后不选择转股而进入兑付环节，那么阿里巴巴可向美凯龙控股股东红星控股“减持”自己的可交债，完成全额退出。

有分析认为，对红星美凯龙可交债的认购，并非是将美凯龙加入阿里新零售的豪华午餐——对阿里来说，进入美凯龙，更像是一个进退自如，稳赚不赔的“生意”，而这与美凯龙本身作为A股最大的地主，似乎颇有关联。

公开信息显示，红星美凯龙成立于2007年，至今仍为国内第一大家居运营商。2018年2月，阿里已率云锋基金、联通泰康人寿、九鼎投资等诸多知名机构成功入股国内第二大家居运营商居然之家。完成红星美凯龙可交债认购后，阿里似乎获得了家居行业的半壁江山。

美凯龙公告同时表示，鉴于红星控股及其相关子公司是国内领先的家具建材及家居商场、购物中心的综合运营服务商，阿里在新零售领域拥有先进的经营理念与技术支持，经双方友好协商，双方同意在家具建材及家居商场、购物中心及其他业务领域开展业务合作，红星控股于阿里已于2019年5月15日签订业务合作框架协议。

由于2018年阿里系连同部分一致行动方已经完成对行业老二居然之家部分股权的收购，此次认购可交债方式进入红星美凯龙一举，让人颇感意外。

截至5月16日，美凯龙股价全天上演一字涨停，总市值跃升至475亿元。然而在美凯龙接近500亿市值的背后，有着比净资产更雄厚的投资性商业地产储备。

根据美凯龙2018年年报，截止2018年年底，公司投资性地产账面价值达到785.33亿，较2017年增长77.02亿，光因投资性房地产增值造成的对当期利润的影响就达到+18.2亿元。

由于商业地产的特殊性，美凯龙一直使用商业地产现金流计算公允价值，在过去几年中为公司带来上百亿正利润。

作为对比，中国建筑的投资性房地产为685亿元，对应公司市值2405亿，最大的“隐形地王”中国平安的投资性房地产价值在681亿元，对应公司市值则为1.48万亿。

根据年报，公司截止2018年年底经营了80家自营商场，228家委管商场，以特许经营方式授权开业22家特许经营家居建材项目，共包括 359 家家居建材店/产业街，覆盖全国29个省、直辖市、自治区的199个城市，商场总经营面积 1893万平米。

事实上，木匠出生的红星美凯龙老板车建新在创业初期曾尝试建立家具城，但由于家具+商场资金链管理要求严格，资金压力巨大，车建新当时变改换思路，仅做商场运营而放弃家具销售，意义上等于隔离了家具库存，渠道，销售的问题，成为了“包租公”，实现了家具行业对红星美凯龙一定程度的风险隔离。

需要指出的是，投资性房地产仅限于自营商场部分，委管商场则采用轻资产模式，红星美凯龙只收取代管和相应提成，不承担商场货值风险。

但对阿里来说，收购红星控股无疑形成一个巨大的股权杠杆，不仅撬动800亿投资性房地产货值，更借代理进入全国其他300余家商场。

不过，如此“算计”的阿里，似乎缺少了些马云“健在”时的闯劲。

2016年10月，马云在阿里云栖大会上提出“新零售”的概念，他说，“未来的十年、二十年，没有电子商务这一说，只有新零售。”此后，阿里凭借一股闯劲，迅速与众多传统零售实现股权战投。

2014年3月，阿里巴巴宣布53.7亿港币战略投资银泰；2015年，又拆资283.43亿元，对国内知名零售企业苏宁云商进行投资，获得19.99%股权，成为第二大股东。此后，又在盒马新鲜等项目上进行试水。2017年，阿里巴巴斥资177亿元，对银泰商业进行完全私有化并实现退市，新零售正式称为阿里的“机密试验”；11月，阿里巴巴集团投入224亿港元，直接和间接持有高鑫零售36.16%的股份，实现新零售战略合作。

不过，初期阿里“新零售”的闯劲，在不断的攻城略地下，却显得越来越为自己留有余地。

2016年11月，阿里通过三笔交易收购三江购物35%股权，其中受让大股东和安投资持有的三江购物3833.74万股；以现金认购三江购物非公开发行的不超过1.37亿股新股，资非公开发行的不超过1.88亿元可交换公司债券。现金认购与协议转让共计32%股权，可交债锁定3%股权。

通常来说，可交债的期限为3年或5年，但1年内便可行使转股。而至今阿里并未行使任何可交债转股权利。

三江购物于2019年4月13日披露年报，公司2018年实现营业总收入41.3亿，同比增长9.6%；实现归属于母公司所有者的净利润1.1亿，同比增长2.7%；每股收益为0.24元。报告期内，公司毛利率为24%，净利率为2.7%，同比变化均不大。事实上，连年不温不火的增长，已经成为三江购物在阿里战略投资完成之后的常态。

同样的情况发生在高鑫零售。2018年12月31日，高鑫零售实现总销售营收1013.15亿元人民币（单位下同），同比下降0.98%；实现收入993.59亿元，同比下降2.9%；经营利润41.96亿元，下滑6.5%；公司权益股东应占溢利25.88亿元，同比下降7.3%。

阿里的“新”零售，就像当年的淘宝一样，也开始面临一些“旧问题”。

从盒马鲜生近期不断曝出上架过期食品，红肠菌群超标等基础安全问题和高端定位匹配低端服务的尴尬，到近期，盒马鲜生昆山吾悦广场店宣布关店，盒马下沉战略疑似扭转，而利用“盒区”作为卖点的吾悦广场综合体去化，因为虚假宣传“三公里内有盒马”，已经遭到一部分业主的声讨。

相比零售百货产品的小巧和轻便，作为重货的家具以及家居市场更多依托场景化的展现。在马云推销新零售概念之初，家居行业曾一度对其产生强烈的抵触情绪。然而，如今这一状况出现了新的变化。

1月10日晚间，武汉中商发布公告称，公司将进行重大资产重组停牌。而借壳重组者，为国内第二大家居服务商居然之家。

据2月13日发布的《武汉中商发行股份购买资产暨关联交易预案摘要》，居然之家将作价373亿元，借壳武汉中商上市。在股东名册中，阿里巴巴、阿里旗下云锋五新、红杉雅盛、信中利建信、如意九鼎等知名机构赫然在列。

公开信息显示，居然之家是国内大型的卖场企业之一。其与阿里巴巴的战略合作，始于2018年2月。彼时，阿里巴巴投资54.53亿元，云锋基金投资约18亿，两者作为关联方共获得居然之家20%股份，为第二大股东。另外，泰康人寿投资28.8亿元，加华伟业14.5亿元，陈九霖的约瑟投资投入4亿元。上述五家企业，合计投资120亿元。另外，在小股东中，九鼎投资、信中利资本、诺亚控股、工商银行、红杉资本等均是国内一流的金融机构。

居然之间之所以能获得阿里巴巴的青睐，或与其自身的诉求和阿里巴巴的偏好有关。

有分析指出，家居行业作为一个重资产行业，虽然能够对抗电商的冲击，但扩张必须先期大量投入，资金需求旺盛。在与行业老大红星美凯龙的竞争中，居然之家仅在2017年便新增贷款43亿元，占其净资产的43%；而其对手红星美凯龙，借助“A+H”模式在港股和A股大量融资，同时还大量发债。而对抗红星美凯龙的竞争压力，居然之家需要寻找合适的融资渠道，资金充沛的阿里巴巴，自然成为较好的选择。

而阿里巴巴的偏好，则是找好一个赛道，寻找赛道中有竞争力的企业，通过买买买的方式成为其第二大股东，再对其进行改造并入阿里商业版图，然后进行流量变现。

不过，有意思的是，自2018年2月阿里宣布与居然之家进行战略合作之后，2018年10月31日，腾讯就宣布与红星美凯龙集团建立全面战略伙伴关系，以“智慧零售”助力红星美凯龙转型。

随着红星美凯龙的站位，家居行业“阿里+居然之家”和“腾讯+京东+红星美凯龙”的两大阵营形成。对此，有市场人士惊呼，“看谁能笑到最后”。

然而，令腾讯始料未及的是，还未度过“蜜月”期，昔日盟友红星美凯龙便宣布投入阿里怀抱。

5月15日晚间，美凯龙宣布阿里全额购买43.594亿元公司可交债，间接持有公司10%股份；同时，阿里还在港股市场购买3.7%红星美凯龙股票。这意味着，经过此番交易，阿里巴巴将成为美凯龙的第三大股东，而第二大股东，为香港中央结算（代理人）有限公司。

此前，红星美凯龙已在腾讯的助力下，于189城实现了全员、全链路、全场景、全周期的营销数字化，并完成了IMP五大系统的初步构建与大规模、高频次、多场景的实战运行迭代。同时，腾讯和红星美凯龙还表示，将进一步打造一个更大的垂直生态，家居行业智慧营销生态，而红星携手腾讯将在这个生态里共同专心做好一件事——成为整个生态的超级连接器。

不过，红星美凯龙和腾讯战略合作，刚过半年就出现画风大转。5月15日，红星美凯龙宣布与阿里进行战略合作。

为何变化如此之快？这或与红星美凯龙承压的债务有关。

据美凯龙5月14日《美凯龙及其发行的15红美01、16红美01与红美02跟踪评级报告》，红星美凯龙目前主要面临五大风险：收入依赖单一业务，面临行业波动风险；债务偿付压力大；资产抵押比例较高；投资性房地产估值风险；往来款及应收账款风险。

据报告内容，母公司口径数据层面，2016年货币资金为15.05亿元，刚性债务为134.50亿元；2017年货币资金为19.70亿元，刚性债务减少至111.42亿元；2018年货币资金16.44亿元，刚性债务为161.45亿元。对比之下，2018年债务较2017年增加高达50.05亿元。

而从总债务和刚性债务角度来看，2018年均创出新高。数据显示，2018年红星美凯龙总负债为655.65亿元，其中刚性负债高达369.52亿元。

从美凯龙公布的一季报来看，公司债务继续呈现上升趋势。报告显示，报告期内公司产生财务费用45271万元，同比剧升54.86%。对此，美凯龙表示主要系有息负债规模上升，导致利息支出增加所致。

而在股权质押层面，据美凯龙公告，截至5月11日，红星控股处于质押状态的股份为1420728085股，占其所持公司股份总数的57.28%，占公司总股本的40.02%。

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